尽职调查的必要性和基本内容

普通的地产投资者，通常都是从单户住宅开始。积累一定经验后，一部分人会关注商业地产（包括多户住宅）。相对住宅，商业地产有一些优势：租金回报高、管理集中、非住宅类的商业地产没有租控风险，租户纠纷也较少。另外，商业地产是新的事物，听上去也更厉害，尝试一下可以满足我们的好奇心和成就感。

但凡事都有正反两面。商业地产的“反面”是更大的风险。额外的风险来源于两方面：1.商业地产自身的风险。2.投资者不懂。这两方面的风险都可以通过知识和经验得到一定程度的规避。

和单户住宅相比，经营商业地产所需的知识和经验要多得多，这是商业地产“厉害”的原因。两者的差别，就像煮方便面和做包子。煮方便面只要花两分钟时间，看一下包装袋上的说明就会。做包子的工序很复杂：和面、发面、做馅、捏褶子。每一道工序都有诀窍。如果没有人指导，或许要尝试上百次失败才会明白。

会不会做包子，捏几个褶子就知道。会不会商业地产，聊上几句就明白。小白去买商业地产，卖家马上能感觉到。

这样的信息不对称是极其危险的，被忽悠的可能大概是百分之九十（剩下的百分之十是卖家觉得买家不明白，会浪费自己的时间，懒得搭理）。

美国是法治社会，但言论自由，犯法和不道德之间的灰色地带很大。忽悠，不是犯法，而是“销售的艺术”。不是乘人之危，更不是欺诈。该披露的披露，该签署的文件签署。请进高大上写字楼的大牌公司，唤来有模有样、各种头衔的专家队友，说一些可口动听的话语，表现得足够绅士诚恳，给一些蝇头小利，三下两下就把买家给“震撼”了，真的是专业，真的是诚信，交给他们就好了，没有什么需要防备的。

怎样才能不被忽悠？学习是第一步。

怎么学呢？依然可以从做包子说起。两者差别很大，但做包子和做商业地产都有一定的步骤和诀窍。怎么学做包子？我这个出国之前只管吃的南方人是从看油管视频开始的。我们都是“好色”的动物，直观的视觉感受永远是最有效的信息采集方法。看了视频，再详细请教东北朋友每一步骤的诀窍。水要加多少，和出来的面才足够软？酵母要放多少，面发的好，又没有馊味儿？再后面就是实践。

同样的，学习商业地产，也要了解收购、管理、出售的整个过程。有了一个大致的概念之后，再深入每一步骤的细节。商业地产经纪人会是很好的入门老师。如果您有机会找到有经验的投资人或者在地产投资公司工作的管理人员，他们有可能会是更好的老师。因为他们经历了收购、管理、出售的整个过程。

简易商业地产购买流程图

商业地产的收购过程，实际上和房产购买类似。都会经历签约、尽职调查、贷款、产权交割的过程。两者最大的不同点在于：商业地产的尽职调查，广度和深度远远超过了房产。调查的内容包含了建筑物质量、市场考察、财务分析、法律风险等各个方面。需要懂得建筑工程、经济学、金融投资、房地产管理、房地产法等各个领域的专业人士。正因为如此，尽职调查是收购商业地产里面技术含量最高、风险管理最为关键的步骤，也是普通投资人过渡到商业地产的主要障碍。

为什么商业地产对尽职调查的要求这么高呢？因为商业地产的独特性和复杂性。独特的社区、地段、租户、租约、类别、设计，都可能影响商业地产的整体现金流，进而影响商业地产的价值。

相对而言，单户住宅是一个”commodity（大宗商品，例如原油）”，没有太多的变量，可以论斤论量来卖。不同的住宅，只要社区和面积基本一致，价格就基本一致。作为投资者，不需要做太多的调查。有限的调查也大多集中在有形的建筑物本身。

如果说住宅是风平浪静的池塘，商业地产便是波涛汹涌的大海。池塘平彻见底，安稳静好。大海绚丽多姿，扣人心弦。但变幻莫测，难以驾驭。

在汪洋中捕鱼，需要结实的渔船和经验丰富的船长。尽职调查，是船长在大海里做的各种探测，提示航海风险，报告鱼群信息。如果没有及时探测预报，渔船就可能触礁搁浅，或者失去捕鱼的机会。同样，如果没有专业的尽职调查，收购商业地产就会遇到风险，或者失去好的投资机会（不认识摆在眼前的好机会）。

罗嗦了这么多，目的是为了强调尽职调查的重要性，现实中被忽略的太多。

下面回到本文的主题：怎样做商业地产的尽职调查？

商业地产的尽职调查可以大体上分为三部分：1. 财务分析 (Financial)、2. 建筑物评估 (Physical)、3. 法律风险控制 (Legal)。

不同类别的商业地产，尽职调查的侧重点也会不同。本文就多户住宅为例，根据我10余年的尽职调查经验，来简单介绍一下尽职调查的过程。

商业地产尽职调查基本步骤

财务分析

财务分析是尽职调查的最核心部分。调查的目的是确定现金流到底有多少，有多“稳定”，有没有上升的空间。

现金流的“稳定”性实际上反映了投资的风险。投资产品的“预期”现金流越稳定，风险越低。在投资界，公认最安全的投资产品是美国国债。只要联邦政府不破产，国债的利息收入没有悬念，非常稳定，所以，美国国债也被称为“无风险”投资。

相对其他地产类型，大部分多户住宅是刚需产品。在经济波动时期，现金流相对稳定。因此，多户住宅在传统上是风险最低的一个商业地产类别。

尽管多户住宅总体来说风险较低，但个体之间却存在很大的风险差异。

卖家在销售时，夸大收益率是很普遍的现象。夸大的方法为夸大租金收入、忽略空置率、忽略某些运营和翻新成本。除了夸大实际的回报之外，卖家还会说，这个房子的现有租金收低了，运营成本也偏高，买家接收后还会得到更多的回报。这就是所谓的“proforma cap rate”（预期回报率）。

财务分析的目的就是把卖家的夸大纠正过来。买家一项一项地分析，确定租金、入住率、运营成本、市场收益率（反映价格的Cap Rate）、修缮成本(deferred maintenance)。具体来说，可以包括以下几个步骤：

1.      需求和供给分析。这个分析是让投资者把握一下市场供需的大致情况。需求方面要看一下社区的人口增长、人口密度、收入、就业率、主要的雇主、主要的产业结构、交通等。供给方面要看一下周围空地的多少、在建拟建的楼盘数量、新建开发成本和在售地产的价格差 (replacement cost vs. sales price) 、政府和社区对新开发项目的阻力、种族按区分居的严重性等。

2.      阅读当地市场报告，了解近年来租金、入住率、价格变化的基本趋势。各大中介的网站上会提供免费的市场报告。这是结合供需基本面分析的一个延伸，供需平衡是怎样反映到租金和价格上来的？租金上涨是不是已经见顶，后面不能指望涨太多了？

3.      确定实际和市场租金。实际租金通过现有的Rent Roll和租约就可以看到。Rent Roll是多户公寓为了便于管理而做的租约汇总表格，包括了每一户租户的姓名、单位大小、户型、租金、押金、租约时间、免租期等信息。实际租金应该考虑免租期、宠物费、停车洗衣费等相关因素。

市场租金的确定比较难，需要搜集周围同类多户住宅的信息，看看别人的租金水平是多少。搜集的过程包括上网、打电话、和实地考察。如果购买的公寓是空的，或是因为租控、管理等问题，现有租金大大低于市场租金的，市场租金的确定就非常重要。确定了市场租金，才能预测将来的租金收入。

在对比市场同类型租金时，需要考虑租户对费用的分担。租户是否有单独的水电煤气表，是否负责这些费用。不然，获得的市场租金水平就会有误差。

4.      确定空置率。空置损失有两种：1. 市场的平均空置率。这是市场原本存在的自然空置，可以参考中介的市场报告，也可以打电话给周围的多户住宅，看看其他物业的入住情况。2. 因为租户的信用收入问题，迟交、欠缴租金而造成的租金损失。这有地域的因素，也有管理的因素。收入低的社区租客的质量会差一些。管理不严，也会把不该住进来的放了进来，或者早该赶走的，迟迟不赶走。投资者可以了解一下租户的收入和信用情况，大致把握一下租户的质量。

5.      确定运营成本。这或许是财务分析里面最复杂的一个步骤。同一个社区的多户住宅，不同的设计、不同的建筑状况，不同的管理方法，运营费用都会不同。常见的费用除了地产税、保险之外，还有维修维护费用，以及公共空间的水电和维护。有的户型没有公共的走廊楼梯，可以省去不少费用。

投资者要做的第一步是考察一下近年来的实际运营成本。稍微大一些的物业，管理公司会有财务报表。如果没有很好的财务报表，可以看一下税表。卖家留下来的三方管理和服务合同，例如物业管理、园林绿化、消防虫害都是很好的历史文件。它们是估计运营成本的最好凭证，也是买家交割后稳定运营的好帮手。水电煤气公司的账单是估计相关支出的依据。

在获得卖家的运营成本信息之后，投资者可以自己做一下分析判断，对卖家提供的运营成本做一个适当的调整，最后确定各项运营成本的金额。有时候，精明的卖主会虚报或漏报运营成本。唯一的解决方法是把各项成本列出来，一项一项地估算。

有时候也会出现对买家有利的情况。卖家没有控制好运营成本，计算收益率的运营成本比平均水平高了许多。控制不好的一个常见原因是管理公司称职，费用没有控制好。另外，资本项的支出，例如换屋顶，应该从运营成本中扣除。如果加到一起，就会夸大运营成本，减少租金净收入。我曾经和公司共同投资过一个公寓楼。一开始的管理公司很差，我作为资产管理经理对物业进行了全面的整改。提高租金、降低成本，净租金收入一下子提高了20%。如果投资者遇到管理不善的公寓楼，会是挣钱的好机会。 

除此之外，销售和管理成本也需要评估。如果卖主从来不做广告营销，虽然这方面支出会少，但租金收入也会相应偏低，因为卖主并没有把市场上潜在的租户都找来。员工支出是一项很大的成本。有的地方政府规定，超过一定规模的公寓楼一定要配备现场经理(resident manager)，会大大增加管理费用。如果能够避免，尽量避免。

租户的质量会极大地影响运营成本。如果租户质量差，租户的欠费、法律成本、空租期预算都需要提高。

6.      确定资本项更新的储备金。建筑物的各组成部分都有使用年限，寿命到了都需要更新。屋顶、采暖空调、外墙、地面等等。可以做成表格分析一下，看看投资者今后5年里面需要准备多少资金来更新。

7.      确定修缮预算(deferred maintenance)。这是极其重要，但经常被初级投资者忽略的部分。所谓deferred maintenance, 就是建筑物的年久失修部分。早该修理或更新，却迟迟没有做。小洞不补变成大洞，不仅直接损害建筑物的结构和质量，更会导致居住环境恶化，租金下降，租户质量变差，现金流的数量和质量大打折扣。有一些老年投资者没有精力管理多户公寓，经常会出现这样恶性循环的局面。

为了强调这一点，我再举例描述一下。屋顶和外墙连接的地方，需要安装防水垫片(flashing)。如果没有安装好，或者冬天的积雪渗入垫片底下，结冰膨胀后把垫片挤破，雨水就会渗入了墙体，在木头上产生了霉菌。如果不用仪器，肉眼不一定能察觉。但实际的问题或许很严重，修理费用可能会数万，还有可能因健康卫生问题和租户产生纠纷。

这些被损坏的房子原本应该折价许多卖出去的。但近年来多户公寓太抢手了，被损坏的房子也鱼目混珠，得以成交。初级投资者往往成了牺牲者。这些房子的表面回报率很可能高一些，买家以为捡了便宜，却不知实际上捡了个定时炸弹。

8.      投资回报分析。在上述的租金、入住率、运营成本、修缮成本确定后，就可以比较客观地做财务预测，计算实际的净收入有多少。和市场的Cap Rate比较，低了还是高了。投资者还应该进一步考虑贷款、折旧、租金上涨、资本项更新、出售等因素，做一个5年的现金流预测。

9.      审核交割结算清单(closing statement)。对于初次投资者来说，这是另一个容易犯错的地方。由于结算公司计算结算清单的指令由卖家提供，出现的问题也会一边倒的对买家不利。最常见的问题有：押金的移交、地产税的分摊、产权保险和结算费用等。买家事后发现卖家没有移交押金，这样的情况实际上并不是偶尔发生。在国际买家众多的加州，出现的频率或许会高出许多倍。

建筑物和土地评估

尽职调查的第二部分是建筑物本身的评估。包括地段分析、设计户型、建筑物状况检测、环保测评等。

1.      地段分析。地段对于多户住宅来说，不是很敏感。只要社区不错、有一些全面平衡的就业增长、交通方便、附近的购物服务设施方便、周围没有噪音废气等污染源就好。地段对于某些商业地产类型，例如零售类，会非常非常重要。尤其是地段的可视性和车流量。

2.      设计户型分析。户型和设计会影响租金收入和运营成本。主要户型是1-2居室，还是3-4居室？在市中心，大家庭租户少，大户型不容易租出去。在郊区，公寓虽然仍然以1-2居为主，但家庭人数会多一些。3-4居室的房子需求比例会高一些。独立出入的Townhouse更接近独栋，会容易租出去。另外，厨房的大小、洗衣烘干设备、社区的健身儿童设施等amenities也是考虑因素。

3.      建筑物的检查和检测。检查(inspection)和检测(test)不同：检查不需要采样分析，检测需要采样，例如井水和氡气。这是尽职调查重要的一环。好的检测员可以发现房子的许多隐患。屋顶和结构、上下水管线和设备、制冷供热管线和设备、电路、虫鼠灾害等等，看不见部分是检查的重点。这些检查检测对于确定运营成本和修缮成本也会起到很好的指导作用。

某些银行会要求指定的engineering firm做检查，而这些公司常常会很忙。投资人可以和卖家商量，尽可能地把这些因素考虑进去，提前确定尽职调查的时间节点。 

4.      环保测评。这是收购商业地产的必须项。

5.      规划和建筑合规、地界勘测、洪水、湿地、火灾、地震和抗震设施、租控等单项评估。大部分信息在政府的公开网站上都快要查到。加州近年来颁布了新的抗震加固规定，购买老房子的时候需要考虑是否需要额外的加固，这会是一笔不小的费用。

此外，加州的房子经常会出现建筑违规。无照施工、违反建筑规划的情况很普遍。但基本上是民不告，官不究的状况。购买这些房子，会稍微便宜一些。但还是需要评估这方面的风险。

法律风险评估

第三部分是法律文件方面的尽职调查。投资者需要评估以下文件：买卖合同、租约、产权保险报告、地界勘测图(survey)、交割地契(deed)。多户住宅的这些文件相对简单，经验丰富的买家可以不雇佣律师，自行把握。

在加州，小型的多户住宅买卖可以使用州房地产协会的标准合同，这些合同包含了很多的风险提示和对买家在程序上的保护。如果使用得当，可以有效地防止卖主的欺诈、违约，让买主在交易中占据主动。

多户住宅的租约比较简单。租户和房东的责任和权力、租金和费用的承担、租约的终止都不难理解。

零售和办公类的租约会复杂的多，租约的质量对地产的价值影响很大。对于这些地产类别，租约的评估是尽职调查的核心内容。初级投资者往往难以理解其中的来龙去脉，尤其是CAM (公共空间维护成本)和地产税的分摊，商业中心对使用用途的限制等。如果投资者的地产经纪人没有管理经验，也不一定能搞明白。投资者可以聘请请专门的地产律师或房地产管理公司咨询。

产权保险报告是技术含量较高的文件。如果是新建住宅、继承的遗产、或者是银行出售的破产房，出现问题的几率会大大提高。投资者可以找律师做一下评估。

产权保险的目的是确保投资人购买的产权是“干净”的。合同上的卖主的确是真的卖主，交割后银行的贷款都付清了，没有加在房子上面的Liens（包括地产税、收入所得税、建筑商债务）、没有easement的纠纷等。

产权公司的保函，包含大量不承保的例外（exceptions）。这些是投资者应该花大力气审核的。如果担心有纠纷，可以额外付费购买针对这些例外的endorsement来去除某一项例外。

对于初级投资者来说，选择地产律师是一个难题。好的地产律师应该专长于商业地产的交易，而不是移民婚姻什么都做。商业地产律师里面也分很多专项。要找“交易”律师，而不是做eviction或者产权纠纷的诉讼律师。不合适的律师要么看不到真正的风险，要么夸大风险。后者同样耽误事，因为他们会把好的项目给搅黄了。要找好的商业地产项目，实际上是很不容易的。